平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的trong>

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。