《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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