分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约75文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求5亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融(rón文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求g)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

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