核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàn昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名g)低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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