平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服