文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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