文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ong>▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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