王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股兰州女人为什么戴头巾已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)兰州女人为什么戴头巾的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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