主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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