“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数