核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门1dm等于多少cm 1dm等于多少mong>

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù1dm等于多少cm 1dm等于多少m)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(z1dm等于多少cm 1dm等于多少mēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。