一(yī)是(shì)食品(pǐn)价(jià)格的回落(luò)。随着(zhe)气温的转暖，鲜(xiān)菜、鲜(xiān)果供应增加，市场价格有(yǒu)所(suǒ)回落。同时，生猪市场供应总(zǒng)体是充足的。进入4月份以后，猪肉消费进入(rù)淡季(jì)，猪肉价格下行，也带动了食品价格的回落(luò)。4月(yuè)份，食品价格同比(bǐ)上涨0.4％，涨幅(fú)比(bǐ)上月回(huí)落2个百分点(diǎn)。

　　二是能(néng)源价格降幅(fú)扩(kuò)大(dà)。今年(nián)以来，受到世界经(jīng)济复(fù)苏乏(fá)力、全球能源价格总体(tǐ)上趋于回落，对(duì)国内居(jū)民消费汽(qì)柴油价格(gé)输出型(xíng)影响显现(xiàn)，4月份CPI中，能源价格同比(bǐ)下降5.4％，比上月降幅有所(suǒ)扩大。

　　三是国内部分耐用消费品降价促销(xiāo)。今(jīn)年以来(lái)，受到汽(qì)车(chē)优惠补贴政策(cè)去年(nián)底到期影(yǐng)响，国六B的(de)排放(fàng)标准在今年7月(yuè)份切换，车(chē)企(qǐ)降价(jià)促销力度加大，带动了价格的下行。我们看到，4月(yuè)份燃油小(xiǎo)汽车价格环比还在(zài)下降(jiàng)。

　　四是上年(nián)同期对比(bǐ)基数走高。上年同期受到(dào)疫情冲击，猪肉价格进入到(dào)上涨(zhǎng)周(zhōu)期等(děng)因(yīn)素的(de)影响，食品(pǐn)价(jià)格(gé)涨幅扩(kuò)大。同时，由于国(guó)际地缘(yuán)政治冲突、全(quán)球疫情影响，去年国际油价高(gāo)涨，带动了CPI中能源价格上升。在这些因(yīn)素共同影响下，去(qù)年(nián)4月份(fèn)CPI同比上涨2.1％，涨幅比(bǐ)3月份扩大(dà)0.6个百分(fēn)点。

　　付凌晖(huī)指(zhǐ)出，在价格中食品和能源(yuán)由于受到短期因素影(yǐng)响，往往波动(dòng)会(huì)比(bǐ)较大，看价格(gé)总体的(de)状况，更重要(yào)的还要(yào)看(kàn)核心CPI。从核心(xīn)CPI的(de)状况来看，4月(yuè)份同比上涨(zhǎng)0.7％，涨幅和上(shàng)月相同，总体保持基本(běn)稳定。从核心CPI目前的情况(kuàng)来看，目前(qián)0.7％的涨幅和疫(yì)情(qíng)前相比还(hái)是(shì)偏低的(de)，很重要(yào)的原因(yīn)是服务需求仍(réng)在恢复中，相(xiāng)关价格涨(zhǎng)幅跟过去相比偏低(dī)。

　　他表示，随着(zhe)经(jīng)济(jì)社会恢复(fù)常态化运行，服(fú)务需求稳步(bù)扩大，旅游、交通(tōng)、住宿、餐饮等(děng)价格(gé)涨幅回升(shēng)，带动服务(wù)价格涨幅有所扩(kuò)大(dà)。4月份，服务(wù)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)1％，涨幅比上月(yuè)扩大0.2个百分(fēn)点(diǎn)，连(lián)续两个月回(huí)升。未来(lái)随着服(fú)务消费需求带动增强，价格回升(shēng)也会推动(dòng)核(hé)心CPI涨幅回归到合(hé)理的水平。

　　付凌晖指出(chū)，从PPI情(qíng)况(kuàng)来看，今年以来受到(dào)国内外(wài)多重因(yīn)素影响，PPI同比降幅连续扩大，4月份同比下(xià)降3.6％，主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)有以下几个：

　　一是(shì)国(guó)际输入(rù)性因素(sù)影响。我国部分(fēn)大宗商(shāng)品价格与国(guó)际(jì)市场联系比较紧密，今年以来(lái)受到(dào)世界经济(jì)恢复(fù)乏力影响，国(guó)际大宗商品价(jià)格走低、国内石油(yóu)、有色价格出现下降(jiàng)，4月(yuè)份石油(yóu)和天然(rán)气开采业价(jià)格(gé)下降16.3％，化学原料和(hé)化学(xué)制品(pǐn)业价(jià)格下(xià)降9.9％，有色金属(shǔ)冶炼和压延加工业价格下降8.6％。

　　二是部分行业市场需求不(bù)足。经济(jì)恢复常态化(huà)运行以后(hòu)，部分行业产能(néng)供给充裕，但市场需求相(xiāng)对不(bù)足(zú)，价格有所下降。比如(rú)煤炭产能继(jì)续(xù)释放，进口持续增加，而电(diàn)煤需求季节(jié)性减(jiǎn)少(shǎo)，市(shì)场进入淡(dàn)季，价格降幅(fú)有(yǒu)所扩大，4月份煤炭开采和洗选业价(jià)格(gé)下降9.3％。我国钢(gāng)材产(chǎn)能比较充足，而市场(chǎng)需(xū)求还在恢复中，价格出现下(xià)降，4月(yuè)份(fèn)黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业价格下(xià)降13.6％。

　　三是上年价格变(biàn)动(dòng)翘尾(wěi)下拉(lā)影响加大。4月份上年价格翘(qiào)尾影响是负2.6个百分点，比3月份下拉影响扩大0.6个百分点。

　　从下(xià)阶(jiē)段情况来看，国际输入性影响还会(huì)持(chí)续，国内市场需求(qiú)仍在(zài)恢(huī)复中(zhōng)，部分(fēn)工(gōng)业品价(jià)格(gé)短期(qī)下(xià)行情(qíng)况还会延续。但是(shì)随着国内经济恢(huī)复，市场需求回暖，总的(de)判断(duàn)，下半年PPI有望逐步回升。

　　央行报告：当前我国经济没有出(chū)现(xiàn)通缩

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，昨(zuó)天央行发布的一季度货币(bì)政(zhèng)策报(bào)告也(yě)提及(jí)通缩。报(bào)告提到，我国(guó)通胀(zhàng)水平处于温和区(qū)间(jiān)。过去一年、五(wǔ)年和(hé)十年，CPI年均(jūn)涨幅都在2％左右(yòu)。

　　今年以来物价涨幅阶(jiē)段(duàn)性(xìng)回落，主要与供需(xū)恢复时间差和基数效应有关。我国经济运行开局良好，同时通胀(zhàng)保(bǎo)持温和，CPI涨幅逐(zhú)月下行，4月涨幅降至0.1％，PPI近几个月(yuè)运行(xíng)在负值区间。

　　总的看(kàn)，若经济保持正常增长态势(shì)，CPI阶段性(xìng)回落的影响不宜(yí)夸大。

　　本轮物价回落客(kè)观上(shàng)有以下因素(sù)：

　　一是供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持(chí)下，国(guó)内生产(chǎn)持续加快恢复(fù)，PMI生产分项保(bǎo)持在较高景气区间；农副产品(pǐn)生产稳(wěn)定、物流渠道畅(chàng)通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子(zi)”供(gōng)应充足。

　　二是需求(qiú)复(fù)苏偏(piān)慢(màn)。实体(tǐ)经济生产、分配、流(liú)通、消费等环节本身有(yǒu)个过(guò)程(chéng)，加之疫情的“伤抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(shāng)痕效应”尚未消退(tuì)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)受收入分配(pèi)分化、收入预期(qī)不稳等制(zhì)约，特别是汽车、家(jiā)装等大宗(zōng)消费需(xū)求偏弱。近期居民出现(xiàn)提前还贷现象，也一(yī)定(dìng)程度(dù)影响当期(qī)消费。

　　三是基数效(xiào)应明显。去(qù)年(nián)国际油价一度(dù)逼近140美元大关，今年(nián)以来已回落至80美元(yuán)附(fù)近(jìn)，带动CPI交通工具燃(rán)料和(hé)居住水(shuǐ)电(diàn)燃(rán)料的同比增(zēng)速走低；疫情(qíng)扰动(dòng)使得(dé)去(qù)年3月鲜菜价格反(fǎn)季节上涨(zhǎng)，对今年也存在高基数影响。GDP等宏观(guān)经济数据同(tóng)样(yàng)存在明显基数效应(yīng)，去年二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低基(jī)数(shù)作用下(xià)今年二季(jì)度GDP增速可(kě)能明显回升。

　　未来几个月受高基数等(děng)影响(xiǎng)，CPI将低位窄幅波动(dòng)。今年5-7月CPI还将(jiāng)阶段性(xìng)保持低位，主要(yào)受去年(nián)同期CPI涨幅基(jī)本在(zài)2.5％左右的高基数影(yǐng)响。但要看到，随(suí)着(zhe)基数(shù)降低，特别是政策效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步显现，市场机制(zhì)发(fā)挥充分作用(yòng)，经(jīng)济内生(shēng)动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中(zhōng)枢可(kě)能温和抬升，年末可能(néng)回升至近年均值水平附近。

　　报告(gào)表示，当前我国经济没有出现(xiàn)通(tōng)缩。通缩主要指(zhǐ)价格持(chí)续(xù)负增长，货(huò)币供应量也具有下降趋势，且(qiě)通常伴随经济衰退。我国物价(jià)仍在(zài)温(wēn)和上涨，特别是(shì)核(hé)心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社融增长(zhǎng)相对较快，经(jīng)济运行持(chí)续(xù)好(hǎo)转，不符(fú)合通缩的特征。

　　中长期看，我国经济总供(gōng)求(qiú)基本平衡，货币条(tiáo)件合理适度，居民(mín)预期稳(wěn)定，不(bù)存在长(zhǎng)期通缩或通胀的(de)基础。

　　国金宏(hóng)观：通(tōng)缩(suō)讨(tǎo)论，可以(yǐ)休矣

　　一问：通(tōng)缩大讨(tǎo)论？通缩是个(gè)伪命题，担(dān)忧大可不必

　　物价是经(jīng)济(jì)短周期波动的(de)滞后指标(biāo)，不能(néng)仅以物价(jià)回落来(lái)评判经济进入“通缩”。过往经验(yàn)显示，经(jīng)济(jì)的周期性波(bō)动主要(yào)由需求驱动，物价跟(gēn)随需求(qiú)变化而变(biàn)化，使得物价变化(huà)滞(zhì)后经(jīng)济1-2季度左右；经济复苏初(chū)期，需求(qiú)才刚刚开始修(xiū)复，对价(jià)格的提振尚(shàng)不明显，使得(dé)物(wù)价指标低位(wèi)徘(pái)徊，例如，2015年初(chū)、2017年(nián)初CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标持续(xù)修(xiū)复(fù)，显示经济处于复苏初期。以(yǐ)企业中长期资金来源刻画的(de)有效社融增速，去年(nián)9月以来持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分(fēn)点至今(jīn)年4月(yuè)的(de)11.5％；按(àn)照有效社融变化领先经济2个季度左右(yòu)的(de)经(jīng)验(yàn)规律(lǜ)，本轮信用扩张会带(dài)动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标(biāo)已有所体现。

　　年(nián)初以来物价的回(huí)落，受基数(shù)、供给和外需(xū)等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中前后开(kāi)始抬(tái)升(shēng)。除(chú)去年(nián)基数较高外，猪肉(ròu)、鲜菜(cài)等食品(pǐn)价格回落，及油、气价(jià)格回落等，对CPI、PPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著，而线下活动(dòng)相关服务、衣着等价格(gé)逐步(bù)抬升。伴(bàn)随拖累减弱(ruò)、需(xū)求支撑(chēng)增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开(kāi)始抬(tái)升。

　　二(èr)问：资金空转(zhuǎn)加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳(jiā)境

　　经(jīng)济(jì)复苏初(chū)期(qī)，资金存(cún)在一(yī)定空转(zhuǎn)较为常见。经验显示，资金空(kōng)转多发生在经济(jì)回落(luò)、货币明显宽松阶段，部分(fēn)资金滞(zhì)留在金融(róng)体系，使得(dé)M2-M1“剪刀差”扩(kuò)大(dà)，去年底以来也(yě)有(yǒu)类(lèi)似特征；有所不(bù)同(tóng)的是，当(dāng)前资金多滞留在银行(xíng)体系(xì)、而不是非银金融机构，与居民(mín)理(lǐ)财回表、购房(fáng)偏弱带来的居民与企业之间(jiān)信(xìn)用派生偏少等紧密相关。

　　稳增长思路不(bù)同，使得(dé)信(xìn)用(yòng)派生驱动和(hé)表征不(bù)同过往，企业有效信用(yòng)派生自去年9月以来(lái)持续改善(shàn)，而房(fáng)地产相(xiāng)关融资拖累(lèi)总体(tǐ)信(xìn)用(yòng)派生。传统周期下，信用(yòng)扩抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲张以房地产驱动为主，使得居(jū)民贷款(kuǎn)增长(zhǎng)明显(xiǎn)快于企业(yè)；相(xiāng)较之下，本轮信用修复主要靠(kào)企业融(róng)资(zī)扩张(zhāng)，有效社融从去年9月开始持续回升，而(ér)居民信贷一度拖累(lèi)社融回落。

　　本轮(lún)信用派生带来的经济(jì)效(xiào)应不同过(guò)往，有效信用(yòng)派(pài)生(shēng)对企业(yè)行(xíng)为的(de)支持已开始显(xiǎn)现(xiàn)。去年3季度以来，资金加速流向制造(zào)业(yè)，而房地产相(xiāng)关融资(zī)显(xiǎn)著弱(ruò)于以(yǐ)往，使得制造业(yè)投资表现显著强于房地产(chǎn)；伴随(suí)融资的持续(xù)改善(shàn)，企业(yè)资本(běn)开支在1季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)扩大。但房地产“缺位”，压低了(le)信用派生和经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)弹性。

　　三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或(huò)被过度渲染

　　高频指(zhǐ)标报复性(xìng)反弹(dàn)后走弱，主要(yào)缘于(yú)场景恢(huī)复的(de)“脉冲(chōng)”；但疫(yì)后“疤痕效(xiào)应”的存在，使得大家(jiā)容易(yì)产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了(le)“春节(jié)效(xiào)应”带来(lái)的经济波动(dòng)，部分(fēn)高频指标(biāo)报复性反弹(dàn)后出现(xiàn)走弱的迹象(xiàng)。其中，偏消费端(duān)的活动多在2月底之后走(zǒu)弱，偏生产端略晚(wǎn)一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场(chǎng)信心反其道(dào)而(ér)行(xíng)之。

　　内生动能的修复已然开始，消(xiāo)费动能或被低估，前(qián)半程靠居民出行和企(qǐ)业消费(fèi)，后半(bàn)程靠居民(mín)消费能力的恢复。出(chū)行意愿的(de)持(chí)续(xù)改善、企业经营活动正常(cháng)化等，皆指向(xiàng)场景(jǐng)恢(huī)复带来的消费修复(fù)持续性(xìng)和弹性不宜低估；批发零售、住宿(sù)餐饮等(děng)服务(wù)业，及稳增(zēng)长相关行业(yè)招(zhāo)工(gōng)需求在逐步修复，有助于推动收入与消费(fèi)的(de)正循环。

　　地产链(liàn)条的(de)“积(jī)极”信号也在累积。地产大周(zhōu)期向下已是共识，地产链(liàn)条修复会(huì)弱于传统周期；但小(xiǎo)周期超(chāo)调后的修复出(chū)现一(yī)些“积(jī)极”信号。1）高(gāo)能级城(chéng)市地(dì)产供给(gěi)增多、质量改善，利于需求释(shì)放、形成供需“正向(xiàng)循(xún)环”；2）中西部地区棚改加码（可比(bǐ)口径增长近(jìn)60％）、中(zhōng)西部地区收入修(xiū)复等，有利(lì)于(yú)稳定(dìng)低(dī)能级城(chéng)市需(xū)求。

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