文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)什么是等量关系式，什么是等量关系四年级债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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