文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的1轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁3.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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