平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么p>

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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