《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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