文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　ln的公式大全，ln4-ln2等于多少dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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