文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少dt>

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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