“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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