分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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