平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn东莞属于几线城市)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(ch东莞属于几线城市ǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1东莞属于几线城市％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

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