分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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