来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的没带罩子让捏了一节课感受货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，没带罩子让捏了一节课感受也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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