分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。嗤笑的意思我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月嗤笑的意思(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(嗤笑的意思duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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