核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(n朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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