分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强苏修是什么意思，苏修是什么意思劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比(b苏修是什么意思，苏修是什么意思ǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地苏修是什么意思，苏修是什么意思(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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