来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　<蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译strong>最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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