《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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