来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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