主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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