平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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