核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zh生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字)期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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