核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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