平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(t武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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