主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动23岁属什么生肖地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yó23岁属什么生肖u)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最23岁属什么生肖大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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