文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。复活的作者是谁，复活的作者是谁

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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