来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)娜能组成什么词，娜字能组什么词语长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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