核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wè小黄人名字分别叫什么i)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据小黄人名字分别叫什么要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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