文丨(gǔn)明明FICC研究团队含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比p>

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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