核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kànr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么g>未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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