平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(sh大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ru大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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