分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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