《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在顶的速度越来越快越叫的原因迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(lu顶的速度越来越快越叫的原因àn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点顶的速度越来越快越叫的原因(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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