摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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