“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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