文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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