《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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