王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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