“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(b吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法àn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续(x吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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