“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的ng)募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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